來源:國泰君安證券研究 時間:2020-06-10
2020年2月17日，號稱“華爾街禿鷲”的橡樹資本悄悄在北京建國門外大街設立了辦公室。
作為全球最大的不良債務投資機構，橡樹資本創(chuàng)始人、“困境投資之王”霍華德·馬克斯以擅長從垃圾中淘金，化腐朽為神奇而聞名于世。
橡樹資本會一馬當先正式進入中國市場并不令人意外——實際上，2015年起橡樹資本就開始在中國投資不良債務，并享受著兩位數(shù)的利潤增速。
當被媒體問及為何來到中國時，馬克斯表示，“中國有非常多的不良貸款，如何清除這些不良貸款對中國來說非常重要。當然，競爭并不激烈……到目前為止，我們能夠以非常合理的估值購買到大量的不良貸款，并取得良好的業(yè)績?！?/span>
事實上，除了橡樹之外，大量國際資本包括貝恩和高盛，都在大舉購買中國不良資產(chǎn)。
那么，這片能夠吸引到“華爾街禿鷲”們紛紛落地的市場，背后隱藏著怎樣巨大的投資機會？
就日益擴大的中國違約債券市場中蘊含的交易需求和投資機會，國泰君安固收團隊做出了深度探討和分析。
01風暴中的違約債券市場
一季度以來受疫情沖擊，全球流動性緊縮，債券違約風險加劇。在《危機的漩渦中心——還原十萬億美國公司債市場的真實面貌》中，我們曾經(jīng)分析了美債危機的市場現(xiàn)狀。
反觀國內，債務違約風險也到了必須重視的地步。
據(jù)同花順不完全統(tǒng)計，今年一季度中國有18家企業(yè)的40只債券違約，涉及金額為386.47億元。
接二連三的違約，讓中國債券投資者的神經(jīng)再次緊繃起來，然而這個故事早在2018年就已經(jīng)拉開了帷幕——
2018年，中國的違約債券規(guī)模激增，達到1572.8億元，同比增長373.0%。而此后的2019年，違約債券數(shù)量仍保持高位。
因此，今年的疫情只是扮演了“最后一根稻草”的角色，讓原本并不寬裕的企業(yè)狀況更加雪上加霜。
在成熟債券市場中，債券違約是市場優(yōu)勝劣汰的正?，F(xiàn)象。但中國債券市場長期保持“剛性兌付”習慣，尚未建立一套完整的處置債券違約的機制。
正因為此，在2014年剛兌打破之后，國內債券違約預期一旦發(fā)生，幾乎就會瞬間失去流動性，淪為毫無價值的資產(chǎn)。
但自2018年下半年以后，違約債券的轉讓和處置機制的逐步完善，讓曾經(jīng)被其如敝屣的違約債券漸漸重現(xiàn)生機。
2018年5月，外匯交易中心率先發(fā)布《關于開展債券匿名拍賣業(yè)務的通知》，在銀行間債券市場推出債券匿名拍賣業(yè)務。
2018年末，北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱“北金所”）在人民銀行指導下，組織開展到期違約債券轉讓業(yè)務試點工作。
2020年4月20日，北金所發(fā)布相關業(yè)務操作指南，正式開展到期違約債券轉讓業(yè)務。
2019 年5 月24日，滬深證券交易所聯(lián)合中國證券登記結算有限責任公司中發(fā)布《關于為上市期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》及《關于為掛牌期間特定債券提供轉讓結算服務有關事項的通知》為交易所債券市場特定債券轉讓做出制度安排。
截止目前，北京金融資產(chǎn)交易所市場、外匯交易中心市場、交易所市場三大違約債券轉讓市場成功建立并開始有序運行。
三個平臺中，北金所與外匯交易中心面向銀行間債券，滬深交易所的特定債券轉讓結算業(yè)務面向交易所違約或高風險債券。
02中國版“禿鷲投資人”都有誰？
在這片被視為“新機會”的違約債券市場中，也不乏中國版的“禿鷲投資者”。
在自然界中，食腐動物禿鷲憑借自身強大的免疫能力，清理著自然界中腐爛的尸體，殺死有害病菌，防止因尸體腐敗而產(chǎn)生和傳播疾病。
同樣的，在金融系統(tǒng)中，禿鷲投資者就是商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中的清理者。他們一邊憑借專業(yè)知識和高風險承受能力，以低價收購這些違約債券，一邊思考如何剝離問題資產(chǎn)，盤活價值資產(chǎn)，從違約債券的“殘骸”中謀利。
對于這類投資者而言，違約債里面可以掘金，一旦最后得以按約兌付，就意味著可以大賺一筆。
但是如何從垃圾里面找到金子，則需要極強的眼光和耐心。
首先，違約債券的投資者需要深度參與違約處置，整體耗時會非常長。其次，如果眼光有問題，即便長時間等待參與后，債券最后實際償付的結果也可能不達預期。
在此條件下，高風險偏好、強風險承受能力，熟悉債券產(chǎn)品和相關法規(guī)，具有風險債券的處置經(jīng)驗的合格機構投資者，成為違約債券市場最主要的參與者。
從中國市場的實際情況來看，高收益?zhèn)Y管機構（及其產(chǎn)品），是違約債券的主要潛在買家。
目前發(fā)行高收益?zhèn)a(chǎn)品的參與機構主要有：
1、基金：南方基金、中銀基金和安信基金等旗下的基金專戶產(chǎn)品
2、私募：泓信投資、寧聚資產(chǎn)、易禾水星等多家知名私募
3、券商資管：海通資管、國泰君安資管、中信證券、銀河金匯資管以及東方證券資管
4、公募：公募所受限制較多，且基金開放運作且每日公布凈值、對波動控制要求較高，相關產(chǎn)品較少。目前僅有匯添富高息債債券A、匯添富高息債債券C這兩只產(chǎn)品，且下沉程度并不高。
03中國違約債市場四大現(xiàn)狀
短短兩年多時間，中國違約債券投資市場已經(jīng)吸引到一批專業(yè)投資者的參與。但就目前情況來看，我們距離海外成熟、活躍的交易市場機制，仍有較大差距。
1、市場體量較小
自2014年以來，銀行間市場違約債券達到286只，而在北金所掛牌及外匯交易中心匿名拍賣成交的債券僅為22只，占比7.69%。
交易所市場違約債券達到296只，共有41只債券在滬深交易所的特定債券市場掛牌，占比13.85%（由于部分數(shù)據(jù)公布于交易所平臺，本文數(shù)據(jù)有所遺漏）。
從這兩個數(shù)據(jù)來看，目前違約債券轉讓市場體量仍然較小，還有待進一步發(fā)展。究其原因：
一是違約債券轉讓市場成立時間不到2年；
二是現(xiàn)階段市場關于違約券的定價體系仍不完善，高風險債券定價難度大，債券轉讓方和受讓方參與交易的動力較為有限。
合理的定價是促進違約債券進一步流通的基礎，后續(xù)隨著市場機制的進一步健全，市場參與者的進一步豐富，違約債券轉讓市場預計也將迎來進一步的發(fā)展。
2、我國債券市場低風險參與者仍占大頭，距離形成有效的高收益?zhèn)袌?，仍任重道遠。
從實操層面看，多數(shù)高收益?zhèn)顿Y機構主要傾向于投資凈價在80元以上的中等風險債券，一旦債券價格下跌至50元以內或面臨實質性的違約問題，其流動性還是會出現(xiàn)較大問題。
此外，我國民企融資依舊艱難，融資分層的現(xiàn)象較為嚴重，民企融資若不放量，信用債市場仍以信用風險較小的國企主體為主的話，高收益市場也相應難以放量。然而，民企頻發(fā)的道德風險也為其信用風險定價增加了難度。
最后，我國的債券市場主要參與者銀行、廣義基金和保險資金的風險偏好都較低，真正高風險偏好的配置需求不多，高收益?zhèn)枨箅y有規(guī)模。
3、價格波動大。
以交易所違約債轉讓為例，其在不同時期的成交價格往往會大幅波動。
以“H6銀億04”為例，2020年2月27日，該債券成交均價為30元，3月5日價格上漲至76.969元，而4月14日，成交均價跌至為10元。
再以兩只成交數(shù)據(jù)較多的交易所違約債券“H4利源債”、“H1凱迪債”為例，兩只債券的成交價格分布區(qū)間較廣，不同日期、不同投資者對于債券價值的預估差別較大，存在短期內價格大幅波動的現(xiàn)象。
究其背后原因，主要在于國內高收益?zhèn)亩▋r機制尚未體系化，加之存在較強的信息不對稱等因素，定價偏離度較大。
4、發(fā)債人主體集中，存在打包申報現(xiàn)象。
掛牌特定債券的發(fā)債人較集中，且在申報時傾向于把相近資質的債券（違約債和高風險債）一同申報，比如為銀億股份、凱迪生態(tài)、三胞集團、華陽經(jīng)貿等。
在特定債券轉讓公告對大眾披露的債券中，“H6銀億07”、“16三胞02”、“16三胞05”、“18金瑪01”這四只債券在掛牌時未構成實質性違約。
但屆時，發(fā)債主體名下已有一個或多個債券違約，發(fā)行人便將全部符合規(guī)定的差資質債券“打包申報”特定債券轉讓業(yè)務。
來源：國泰君安證券研究
文：國泰君安固收團隊
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